자산의 수

마지막 업데이트: 2022년 7월 6일 | 0개 댓글
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자산의 수

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  • 조유성 소비자기자
  • 승인 2019.08.02 10:37
  • 댓글 0

[소비라이프/조유성 소비자기자] 투자를 하려고 생각하여, 금융상품을 고름에 있어서 금융소비자는 주식이나 권, 펀드 등 다양한 금융투자상품을 접하게 된다. 이 중 어떤 금융상품을 골라야 할지 금융소비자는 혼란스럽기만 하다.

이러한 금융상품 및 자산에는 크게 "안전자산"과 "위험자산"이 있다. 대표적인 안전자산으로는 국채(국가의 채권), 미국 달러, 금 등이 있고, 대표적인 위험자산으로는 정크본드(* 고위험 채권), 주식 등이 있다. 현명한 금융소비자라면 이러한 자산의 특징에 대해 보다 자세히 알고 금융소비를 해야 할 것이다. 이에 대한 차이점을 세 가지로 추려 구체적으로 알아보자.

첫째, 가격이 움직이는 방향이 다르다는 점이다. 예를 들어, 안전자산인 국채 가격이 오르면 위험자산인 주식의 가격은 떨어지는 것이 대표적이다. 반대로 위험자산인 주식 가격이 오르면, 안전자산인 국채의 가격이 떨어지는 식이다. 따라서, 자산을 위험자산과 안전자산에 두루 분배해두게 되면 위험이 상쇄되어 리스크가 많이 줄어들게 된다. 이를 가리켜 "포트폴리오를 구축한다."라고 한다.

둘째, 수익과 리스크의 차이가 있다. 안전자산은 안전하지만(로 리스크) 수익이 적고(로 리턴), 위험자산은 위험하지만(하이 리스크), 기대할 수 있는 수익이 그만큼 크다(하이 리턴)는 것이 대표적인 특징이다. 물론 장기적으로 봤을 때 위험자산의 수익률이 안전자산을 넘어서기 때문에 그만큼 오래 기다릴 수 있는 투자자라면 위험자산의 비중을 늘리는 것이 좋다. "100 - 자신의 나이 = 위험자산 투자비율" 공식을 활용해도 좋을 것이다.

셋째, 같은 범주라도 종류가 다를 수 있다는 점이다. 예를 들어, 같은 국채라도 미국이 발행한 채권은 안전자산에 속하지만, 아르헨티나, 브라질 등의 국가가 발행한 채권은 위험자산에 속한다는 점이다. 당연히 위험자산에 속할 경우 하이 리스크, 하이 리턴이 기본 원칙이므로 기대할 수 있는 수익률이 더 높아지게 된다. (* 아르헨티나보다는 브라질이, 브라질보다는 미국이 덜 위험하기 때문에 이 순서로 수익률이 매겨지게 된다.)

무엇보다 중요한 것은 얼핏 보면 비슷한 국가들끼리도 상당한 차이점이 존재할 수 있다는 점이다.

대표적으로 우리나라와 일본, 수출적인 부분에서 겹치는 산업군도 많이 존재하고 유사한 점이 많지만, 글로벌 시장에서 우리나라 원화는 위험자산으로, 일본 엔화는 안전자산으로 분류가 된다. 금융상품이나 자산군을 선택함에 있어서 각각의 자산이 어떤 자산의 범주에 속하는지 제대로 알고 금융상품을 소비하는 똑똑한 금융소비자가 되어야 할 것이다.

이 자산을 포트폴리오에 편입해도 되나?

투자에 관심이 있다면, 분산투자의 중요성은 가장 자주 듣는 주제 중 하나이다. 분산투자의 첫걸음, 투자 자산을 선택하는 방법에는 여러 가지가 있다. 상관관계가 낮은 자산의 수 섹터 및 주식들을 선정하여 보유할 수도 있고, 주식을 골라내는 것에 부담을 느낀다면 아예 시장 전체의 주식을 보유할 수도 있다. 또한 한 자산군에만 투자하지 않고, 주식, 채권, 금, 디지털 자산(암호화폐), 부동산 등 다양한 자산군에 투자하는 것도 좋은 방법이다.

이미 포트폴리오를 보유한 상황에서 다른 자산에 투자를 고려 중이라면, 예를 들어 안정적인 회사채 펀드를 보유하고 있는 상황에서 수익성을 높이기 위해 암호화폐 투자를 고려 중이라면, 무엇을 기준으로 어느 암호화폐를 포트폴리오에 담을지 결정해야 할까? 앞의 글 “#1 분산투자 관점에서 본 상관관계의 중요성과 한계”에서 보았듯이, 기존 보유 포트폴리오와의 ‘상관관계’가 물론 중요하기는 하지만 새로 편입하려는 자산의 기대 수익률위험(변동성)도 함께 고려해야 한다. 이를 정리하여 이야기하면, 편입하려고 하는 자산의 기대 수익은 높으면 높을수록, 위험은 낮으면 낮을수록, 그리고 기존 포트폴리오와의 상관관계가 낮으면 낮을수록 포트폴리오의 위험 대비 수익(risk-adjusted return)을 높일 수 있다. 즉 같은 위험을 감수하지만 더 높은 기대 수익을 바랄 수 있게 된다. 이는 축구로 비유하자면, 공격도 잘하고, 수비도 잘하면서, 기존 팀원들을 보완할 수 있는 선수를 팀에 영입해야 한다는 이야기처럼 당연하게 들린다.

하지만 이런 완벽한 자산을 찾기는 쉽지 않다. 수익성이 더 높으면 위험도 더 크기 마련이고, 위험이 낮으면 수익성도 낮기 마련이다. 수익성이 높으면서도 위험도 적고, 기존 포트폴리오와의 상관관계도 낮은 완벽한 자산은 찾기 매우 어렵다. 따라서 우리는 트레이드 오프 관계 속에서 우리의 포트폴리오에 담아야 할 자산을 찾을 수 있는 판단 척도가 필요하다. 이번 글에서는 이 판단을 빠르게 할 수 있는 자산의 수 자산의 수 간단한 부등식을 배워보려 한다. 추가로, 위의 세 가지 조건들(수익성, 위험, 상관관계)을 만족하면 만족할수록 포트폴리오의 성능이 왜 더 좋아지는지, 새로운 자산에 얼마나 투자하면 나의 포트폴리오가 어느 정도의 기대 수익과 위험도를 가지는지 ‘포트폴리오 기회 조합’을 통해 시각적으로 확인해보자.

포트폴리오의 기대 수익과 위험

논의의 편의를 위해 자산의 수 이 세상에 단 2개의 자산, 회사채와 암호화폐만 존재하며 우리는 이미 회사채를 보유하고 있다고 가정해보자. 우리는 암호화폐 1종류에 투자하여 포트폴리오를 구성하려는 상황이다. 비현실적으로 보이겠지만 이처럼 투자 가능한 자산을 2개로 가정하는 이유는 자산의 개수를 제한하면 포트폴리오의 수익과 위험 관계가 어떻게 변화하는지 더 쉽게 살펴볼 수 있기 때문이다. 또한 이 2개의 자산 상황에서 얻은 직관과 교훈을 3개, 4개, …, N개까지 확장할 수도 있다. 이 예시에서 사용할 회사채와 암호화폐 3종류 (모네로, 이더리움, 비트코인)의 기대 수익, 변동성 및 회사채와 각 암호화폐의 상관관계는 표 2와 같다 [1]. 간략히 설명하자면, 모네로를 기준으로 이더리움은 기대 수익이 더 높고, 비트코인은 위험이 더 적다. 또한 모든 암호화폐와 회사채의 상관관계는 0이다. (이 예시에 사용되는 수치들은 설명을 위해 전부 가상으로 만들어진 수치이다.)

회사채와 암호화폐 1종류로 구성한 포트폴리오의 기대 수익과 위험은 어떻게 구할 수 있을까? 단순히 각 자산별 투자 비중의 가중 평균으로 포트폴리오의 수익과 위험이 결정될 것이라 예상하기 쉽다. 예를 들어 회사채와 모네로에 각각 50%씩 투자하면 포트폴리오의 기대 수익은 (8%+13%)/2 = 10.5%, 변동성은 (12% + 20%)/2 = 16%라고 생각하는 식이다. 기대 수익에 대해서는 이처럼 단순 가중 평균을 통해 계산하는 게 맞지만, 위험은 이렇게 계산할 수 없다. 단순한 가중 평균 계산 방법은 상관관계로 인한 ‘분산투자 효과’를 고려치 못하기 때문이다. (두 자산의 상관관계가 1이라는 특수한 조건에서만 단순 가중평균이 성립한다) 포트폴리오의 수익과 위험을 어떻게 계산하는지 더 자세히 알아보자.

1. 포트폴리오의 기대 수익

포트폴리오의 수익은 각 자산에 투자한 비중을 기준으로 가중평균을 하여 계산한다. 회사채와 모네로로 구성된 포트폴리오의 수익은 모네로에 대한 투자 비중에 따라 아래 그림 1의 그래프와 같다. 즉 모네로에 100%를 투자하면 수익의 기댓값은 13%, 회사채에 100% 투자하면 8%이고, 각 자산에 50%씩 투자하면 (13 + 8)/2 = 10.5, 즉 10.5%가 된다. 기대 수익이 높은 자산에 투자한 비중이 높을수록 포트폴리오의 기대 수익도 높아진다.

2. 포트폴리오의 위험 (변동성)

포트폴리오의 위험을 계산하는 건 수익을 계산하는 것보다 복잡하다. 왜냐하면 포트폴리오의 변동성을 계산하는 수식에 제곱과 상관관계가 포함되어 있어서 고려해야 할 변수도 더 많고, 수식 자체도 더 복잡하기 때문이다. 하지만 핵심 아이디어만 요약하자면 아래 그림 3의 수식과 같이 쓸 수 있다.

분산투자 효과란 두 자산 A, B 수익률의 상관관계가 -1에 가까우면 가까울수록, 한 자산의 수익률 부진을 다른 자산이 만회해줄 가능성이 커지는 효과이다. 따라서 포트폴리오의 수익 변동성, 즉 위험이 더 작아진다. 하지만 두 자산의 상관관계가 1이라면, 즉 완벽히 같은 방향으로 움직이는 자산이라면 분산투자 효과는 0이며, 포트폴리오를 구성하여도 하나가 부진할 때 다른 하나가 이를 만회해 줄 수 없다는 뜻이다. 따라서 포트폴리오의 변동성은 자산들 변동성의 가중평균과 같아진다. 이는 뒤집어 말하면 두 자산의 상관관계가 1보다 작기만 하면 분산투자 효과가 존재하여 포트폴리오의 위험은 자산들 변동성의 가중평균보다는 작아진다는 뜻이다.

포트폴리오의 변동성을 그래프로 나타내면, 그림 3의 그래프처럼 아래쪽으로 휘었다는 것을 볼 수 있다. 단순 가중평균이었다면 그림 2의 포트폴리오 수익률 그래프처럼 직선이었을 텐데, 분산투자 효과 덕분에 직선 밑에 위험(변동성)이 위치할 수 있었다. 또한 이 분산투자 효과 덕분에 회사채 50%, 모네로 50%에 투자하였을 때 회사채에 100% 투자한 것보다 오히려 더 낮은 위험을 기대할 수 있다. 상대적으로 더 위험한 모네로에 자산 일부를 투자한 포트폴리오의 안정성이 더 안전한 회사채 100% 포트폴리오보다 더 안전하다는 점에서 역설적이다.

3. 포트폴리오 기회 조합

주식 투자 비중에 따른 포트폴리오의 기대 수익률과 변동성을 나타낸 각각의 그래프를 합치면 포트폴리오의 기대 수익률과 각각의 수익률 수준에서 감당해야 하는 위험의 관계를 나타낸 그래프를 그릴 수 있다. 이를 ‘포트폴리오 기회 조합’이라 부르며, x축에 포트폴리오의 위험, y축에 포트폴리오의 기대 수익을 표시한다. 아래 그림 5와 같이 스포츠 회사 나이키(Nike)자산의 수 의 로고를 닮은 모양이다. 이 그래프에서 알 수 있는 포트폴리오를 구성할 때 주의해야 할 점은 2가지이다.

  1. 최소분산 포트폴리오부터 자산 A에 이르는 선 (X가 쳐져 있는 부분)에는 투자할 필요가 없는데, 이는 같은 포트폴리오 위험에 대해서 더 높은 기대 수익을 바랄 수 있는 포트폴리오를 만들 수 있기 때문이다. 즉, 최소한 모네로에 26% 이상은 투자를 해야 효율적인 투자로 볼 수 있다.
  2. 두 자산의 상관관계로 인한 분산투자 효과로 포트폴리오의 위험은 줄일 수 있지만, 포트폴리오의 수익은 높일 수 없다. 따라서 포트폴리오의 기대 수익을 더 많이 높이기 위해서는 상대적으로 더 수익률이 높은 모네로에 투자를 더 많이 해야 한다.

포트폴리오의 수익, 위험을 결정짓는 요인

회사채를 보유하고 있는 상황에서 얼마나 많이 암호화폐를 포트폴리오에 편입할지에 따라 포트폴리오는 ‘포트폴리오 기회 조합’에서 나타나는 여러 기대 수익 및 위험 조합 중 하나를 갖게 된다. 이때, 암호화폐의 수익률 및 위험, 그리고 회사채와 암호화폐의 상관관계가 변화함에 따라 기대 수익 및 위험의 관계, 즉 포트폴리오 기회 조합이 어떻게 변화하는지 알아보자.

1. 암호화폐 기대 수익률 변화에 따른 포트폴리오 기회 조합 변화

기대 수익이 13%인 모네로보다 기대 수익이 5% 더 높은 이더리움을 포트폴리오에 편입한다고 가정하자 (기대수익: 13% → 18%로 자산의 수 증가). 이더리움은 모네로와 변동성, 상관관계가 같기 때문에 이더리움+회사채로 구성된 포트폴리오의 위험은 모네로+회사채로 구성된 포트폴리오와 같은 그래프를 가진다. 하지만 수익의 기댓값은 이더리움이 더 높으므로 포트폴리오의 기대 수익은 아래 그림 5처럼 다른 그래프 모양을 가진다. 파란색 그래프의 모네로+회사채 포트폴리오보다 노란색 그래프의 이더리움+회사채 포트폴리오의 기대 수익이 모든 암호화폐 투자 비중에서 더 높은 것을 확인할 수 있다. (암호화폐 공매도가 불가능하다고 가정)

암호화폐 투자 비중 별 포트폴리오 기대 수익이 바뀌었으므로, 수익의 기댓값과 대응되는 위험으로 구성된 그래프인 포트폴리오 기회 조합도 변화하게 된다. 이를 기존 그래프와 비교하면, 같은 위험에 대해 더 많은 수익을 기대할 수 있다. 즉, 새로 편입되는 자산의 수익률이 높으면 높을수록, 더 높은 위험 조정 수익을 얻을 수 있는 더욱 우수한 포트폴리오를 만들 수 있다.

2. 암호화폐 위험 변화에 따른 포트폴리오 기회 조합 변화

표준편차(변동성)이 20%인 모네로보다 표준편차가 5% 더 낮은 비트코인을 포트폴리오에 편입한다고 자산의 수 가정하자 (변동성: 20% → 15%로 감소). 비트코인의 기대 수익은 모네로의 기대 수익과 같은 13%이기에 포트폴리오의 기대 수익에는 변화가 없지만, 비트코인을 편입한 포트폴리오의 위험은 모네로+회사채 포트폴리오와 달라진다. 아래 그림 8에서 확인할 수 있듯이 파란색 그래프의 모네로, 회사채 포트폴리오보다 노란색 그래프의 회사채, 비트코인 포트폴리오의 위험이 모든 암호화폐 투자 비중에서 더 낮다.

포트폴리오 위험 그래프가 변화하였으므로, 수익의 위험과 이에 대응되는 기대 수익으로 구성된 포트폴리오 기회 조합 그래프도 변화하게 된다. 이를 기존 그래프와 비교하면, 같은 수익에 대해 더 적은 위험만 감수하면 된다. 즉, 새로 편입되는 자산의 위험이 적으면 적을수록 위험 조정 수익이 더 높아지는 더욱 우수한 포트폴리오를 만들 수 있다.

3. 두 자산 상관관계에 따른 포트폴리오 기회 조합의 변화

지금까지는 회사채와 암호화폐의 상관관계를 0이라고 가정하였다. 하지만 상관관계가 0.5 또는 1로 증가하거나 -0.5 또는 -1로 감소한다면 포트폴리오의 수익 및 위험은 어떻게 변화할까? 포트폴리오 기대 수익은 자산들의 기대 수익의 투자 비중에 따른 가중 평균으로만 계산되기 때문에 상관관계와 무관하다. 반면, ‘분산투자 효과’ 덕분에, 상관관계가 -1에 가까우면 가까울수록 포트폴리오 위험은 감소한다. 이는 아래 그림 9에서 확인해볼 수 있다.

상관관계가 감소하면 감소할수록 같은 자산 구성 비율에 대해서 더 낮은 포트폴리오 변동성을 가지게 된다. 즉, 동일한 수익률에 대해서 더 낮은 위험만 감수하면 된다. 따라서 상관관계가 낮은 자산을 포트폴리오에 편입하면 위험 조정 수익이 더 높아지기에 더 우수한 포트폴리오를 만들 수 있다. 이는 아래 그림 11에서 같은 포트폴리오 기대 수익에 대해, 상관관계가 -1에 대해 가까우면 가까울수록 더 낮은 포트폴리오 위험을 감수하면 된다는 데에서도 확인할 수 있다.

간단한 부등식을 통한 분산투자 효과 여부 확인

포트폴리오에 새로운 자산을 편입할 때, 그 자산의 기대 수익이 높으면 높을수록, 위험이 낮으면 낮을수록, 또 기존 포트폴리오와 상관관계가 낮으면 낮을수록 더 높은 위험 조정 수익을 얻을 수 있다는 것을 알아보았다. 하지만 이 모든 조건을 만족하는 자산은 찾기 쉽지 않다. 일반적으로 기대 수익과 위험(변동성)은 트레이드 오프 관계이기에 수익이 높으면 변동성도 같이 높으며, 많은 투자자가 자신의 자산과 상관관계가 낮은 자산을 찾기에 상관관계 낮은 자산들의 수익률도 낮은 경우가 많다.

이처럼 모든 조건을 만족하는 자산은 찾기 어렵기 때문에, 위 세 가지 조건을 모두 만족하지 않아도 투자를 고려 중인 자산, ‘특정 자산’이 나의 포트폴리오에 분산 투자 효과를 가져다줄 수 있는지 판단할 수 있는 도구가 필요하다. 이를 위해 사용할 수 있는 간단한 부등식을 하나 소개하고자 한다. 그림 12의 부등식을 만족한다면 [2], 포트폴리오에 편입하였을 때 위험 조정 수익을 높일 수 있기에 투자를 적극적으로 탐구해보아야 한다.

예를 들어 아래와 같은 상황을 가정해보자

  • 기존 포트폴리오 기대 수익: 6%
  • 기존 포트폴리오 변동성: 8%
  • 특정 자산의 기대 수익: 5%
  • 특정 자산의 변동성: 10%
  • 기존 포트폴리오와 특정 자산의 상관관계: 0.자산의 수 5

위의 조건에서 이 특정 자산에 투자할 것을 고려해보아야 할까? 정답은 ‘그렇다’이다. 왜냐하면 좌변의 값이 0.5(5/10)로, 우변의 0.375 (6/8 * 0.5)보다 크기 때문이다.

[1] Investments 11th edition (Bodie, Kane, Marcus 저) Ch 7. Optimal Risky Portfolios에서 참고하여 예시를 작성함.

[2] Correlation vs Beta: What is the difference and why does it matter? (Mackenzie Investments) 참조.

자본자산가격결정모형(CAPM)으로 다이슨 자기자본비용 구하기

몸값 올리는 기업가치평가 실무

할인율로 사용되는 자본비용과 기대수익률은 같은 의미이다. 기업 입장에서 현금흐름에 대한 할인율은 자본비용이고, 투자자의 입장에선 기대수익률이다.

(주식가치 산출을 위한) 자산의 수 할인율 = 자기자본비용 = 주주의 기대수익률

기업의 자기자본비용은 배당금 지급과 의결권 부여이다. 투자자의 기대수익률은 배당수익과 의결권의 행사이다. 다만 투자자는 유통시장에서 주식을 매각해 매각차익을 얻을 수 있다. 이때 기업의 입장에서 보면 주주만 바뀐 상태가 되며 기존의 자본비용은 동일하게 유지된다. 이것을 정리하면 다음과 같다.

자본자산가격결정모형

기업의 자기자본비용과 투자자의 기대수익률 비교

기업가치평가와 기업분석 실무
- 월가 투자은행 스타일의 DCF 가치평가 엑셀 -

자기자본비용과 기대수익률은 이론적으로 같지만 실질적인 내용은 위에서 비교한 것처럼 같지 않다. 이것은 유통시장과 발행시장이 나뉘기 때문이다. 기업은 발행시장에서 주식을 발행 후 매매하지 않고 지속적으로 배당금을 지급하고 의결권을 부여한다.

반면 투자자는 배당금을 지급받고 의결권을 행사하다가 매각 시 자본소득을 얻게 된다. 따라서 엄밀하게 보면 기업과 투자자의 할인율 산출 방식은 달라야 한다. 그러나 두 입장을 다르게 대변하는 이론은 아직 정립된 것이 없으므로 양자가 같은 방식을 선택한다.

자기자본비용 산출을 위해 가장 넓리 사용되는 방법은 자본자산가격결정모형(CAPM: Capital Asset Pricing Model)이다. 따라서 여기선 자본자산가격결정모형(CAPM) 중심으로 설명하겠다.

자본자산가격결정모형(CAPM) 공식

자본자산가격결정모형(CAPM)은 미국의 경제학자인 Jack Treynor 외 3명에 의해 소개된 자기자본비용 산출공식이다. 주식의 기대수익률을 체계적위험과 그에 대한 민감도의 관계를 공식으로 나타낸 것이다. 자본자산가격결정모형(CAPM)의 공식은 다음과 같다.

Ke = Rf + βi (Rm-Rf)

Ke: 자기자본비용, Rf: 무위험이자율, Rm: 마켓포트폴리오 m의 수익률,
Rm – Rf: 주식프리미엄, βi: 체계적위험 또는 시장위험에 따른 주식 i의 민감도

자본자산가격결정모형(CAPM) 공식에서 자기자본비용은 무위험이자율, 주식프리미엄, 그리고 체계적위험에 대한 주식의 민감도로 구성된다. 각각의 구성요소를 정리하면 다음과 같다.

  • Rf는 투자손실 위험이 없는 자산, 즉 무위험자산이 제공하는 수익률이다. 실무적으로 해당 주식이 거래되는 국가의 10년만기 국고채 수익률을 가장 많이 참조한다.
  • Rm은 마켓포트폴리오의 기대수익률이다. 마켓포트폴리오란 비체계적위험은 사라지고 체계적위험만 존재하는 완전히 분산된 포트폴리오를 의미한다. 실무적으로 해당 주식이 거래되는 주식시장 지수가 제공한 역사적 수익률을 사용한다.
  • (Rm – Rf)은 주식프리미엄이라고 한다. 주식이란 주식시장을 의미하고, 주식프리미엄이란 무위험자산의 수익률을 초과하는 수익률을 의미한다. 바꿔 발하면 안전한 국고채 대신 주식에 투자함으로 얻을 수 있는 초과수익률을 의미한다.
  • βi란 개별주식의 베타로서 주식 i에 투자함에 따라 주식프리미엄이 증감되는 부분이다. βi는 주식시장이 변동할 때 주식 i가 변동하는 정도를 의미한다. 즉, β가 1보다 크면 주식시장이 변동할 때 더 크게 변동된다는 의미이며, 1보다 작으면 덜 변동된다는 의미이다. 비상장기업의 β는 유사 상장기업의 β를 참조하기도 한다.

위 내용을 참조해 자본자산가격결정모형(CAPM)을 다시 한번 해석해보자. 투자자는 국고채에 투자하면 아무 위험 없이 국고채가 제공하는 수익률(Rf)을 자산의 수 얻을 수 있다. 국고채 대신 주식시장에 투자하면 시장위험에 노출되므로 그만큼 초과수익률(Rm – Rf)을 기대하게 된다. 주식시장에서 개별주식(또는 개별포트폴리오)에 투자하면 주식시장 변동에 따른 해당 주식의 민감도에 노출된다.

따라서 투자자는 주식i에 투자할 경우 주식i에 대한 기대수익률은 ‘Rf + βi(Rm-Rf)’가 된다.

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자본자산가격결정모형(CAPM)으로 다이슨의 자기자본비용 산출

자본자산가격결정모형(CAPM)을 실제 기업에 적용해 그 자본비용을 구함으로 이해를 돕도록 하자. 다이슨 Dyson Ltd 은 1991 년 James Dyson이 설립한 영국의 비상장 기술회사이다. 진공청소기, 공기청정기, 헤어드라이어, 날 없는 선풍기, 히터 및 조명과 같은 가전제품을 디자인, 설계 및 제조하고 있다. 영국은 물론 한국을 비롯한 아시아, 유럽, 북미까지 진출한 글로벌 기업이다.

다이슨의 자기자본비용 추정을 위해 자본자산가격결정모형(CAPM)을 적용한다면 다음의 절차를 예측해 볼 수 있다.

  • Step 1: 영국 10년 만기 국고채에 투자할 경우 손실위험이 전혀 없는 수익률을 얻을 수 있다.
  • Step 2: 무위험자산 대신 영국 주식시장에 투자할 경우 주식시장의 위험만큼 초과수익률을 얻어야 한다.자산의 수
  • Step 3: 영국 주식시장에서 다이슨 주식을 선택한다면 주식시장에 대한 다이슨의 개별민감도가 반영될 것이다.

다음은 본 절차를 순차적으로 적용해 계산된 다이슨의 자기자본 비용이다.

다이슨 자기자본비용

다이슨의 자기자본비용 계산 (출처: 톰슨로이터)

위에서 Rf는 영국의 10년 만기 국고채 수익률이다. 다이슨은 영국기업이므로 영국의 국고채를 무위험이자율로 선택했다. 톰슨로이터 정보를 참조할 경우 2020년 12월 기준으로 0.26%이다. 즉, 다이슨 주식에 투자하지 않아도 아무 손실위험없이 0.26%의 수익률을 얻을 수 있다는 뜻이다.

그러나 위험을 감수해 영국 주식시장에 투자한다면 그에 상응하는 초과수익률을 기대해야 한다. 영국 주식시장의 대표적인 지수는 FT100이다. 역사적으로 볼 때 본 지수는 무위험자산보다 6.40%의 주식프리미엄을 제공해왔다.

주식프리미엄

다이슨의 비교기업 베타 (출처 톰슨로이터)

영국의 수많은 주식 중 다이슨 주식을 선택했으므로 β를 활용해 다이슨의 민감도를 반영해야 한다. 그러나 다이슨은 비상장주식이므로 시장가격이 없어 아직 β가 형성되지 않았다. 따라서 다이슨의 β를 구하기 위해 다이슨과 유사한 상장기업의 β를 참조하는 것이 방법이 될 수 있다. 다이슨의 비교기업 선정을 위해 영국의 가전제품, 전자부품, 그리고 과학기술장비 기업 10곳을 선정했다.

위에서 본 10개 기업의 리스트와 각 기업의 β를 보여준다. 본 비교기업의 β의 평균은 1이다. β 가 1이라는 것은 FT100 지수가 1% 변동할 때 다이슨 주가도 1% 변동된다는 의미이다. 이렇게 자본자산가격결정모형(CAPM) 공식에 따라 산출한 다이슨의 자기자본비용은 6.66%(= 0.26% + 1.00 X 6.40%)이다.

본 6.66%는 다이슨의 가치평가를 위한 할인율로 사용되기도 하지만 다른 의미로도 해석될 수 있다. 다이슨은 6.66%의 비용을 들여 자기자본을 조달했으므로 본 자기자본을 활용해 6.66%보다 높은 이익률을 내야 한다. 즉 자기자본비용보다 자기자본이익률이 높아야 한다는 것이다. 이때 이론적으로 비로소 다이슨의 자기자본의 시장가치는 장부가치보다 높게 된다.

오래전부터 투자 현인들은 “추세는 당신의 친구”라고 강조했다. 주식이나 자산시장은 추세가 형성되면 당분간 유지되는 특성이 있다. ‘할 수 있다! 퀀트 투자’ 자산의 수 저자 강환국(38) 씨도 “상승 추세 자산에 올라타야 경제적 자유를 한발 빨리 누릴 수 있다”고 말한다. 그는 퀀트 투자 등을 통해 연 15%대 수익률을 거두면서 입사 12년째인 올해 ‘신의 직장’으로 일컬어지는 대한무역투자진흥공사(KOTRA)에 사표를 던졌다. 현재는 파이어족(경제적 자립을 통해 빠른 시기 은퇴하려는 사람들)으로 살고 있다. 그는 책과 유튜브를 통해 자신의 투자 전략을 공유하면서 퀀트 투자 전문가로 거듭났다. 그는 “연복리 10~15%, MDD(고점 대비 최대 손실폭) 20% 이하 자산배분 전략이 파이어족이 되는 지름길”이라며 “특히 동적자산배분 투자에 주목할 필요가 있다”고 강조했다.

다양한 매체를 통해 퀀트 투자, 자산배분 전략을 공유하고 있는 ‘38세 파이어족’ 강환국 씨. [홍중식 기자]

다양한 매체를 자산의 수 통해 퀀트 투자, 자산배분 전략을 공유하고 있는 ‘38세 파이어족’ 강환국 씨. [홍중식 기자]

상승 추세 자산에 올라타라

자산배분만 잘해도 수익이 난다?

“맞다. 자산은 배분만 잘해도 수익을 낸다. 자산배분 방법에는 정적자산배분과 동적자산배분이 있다. 정적자산배분은 말 그대로 자산을 배분해 그냥 두는 것이다. 주식, 채권, 실물자산, 현금, 금 등에 적절히 배분해 1년 후 그 비중만 다시 맞추는 방식이다. 동적자산배분은 정적자산배분에 모멘텀 효과를 가미한 것이다. 모멘텀 효과는 금융시장 트렌드, 즉 추세를 뜻한다. 최근 많이 오른 자산은 계속 오르는 경향이 있고, 떨어진 자산은 계속 떨어지는 경향이 있다. 동적자산배분은 최근 많이 오른 자산을 매수하고 최근에 안 오른 자산을 팔거나 다른 안전자산에 투자하는 방법이다. 상승장과 하락장이 반복되는 상황에서는 동적자산배분 전략이 정적자산배분보다 장기적으로 수익률이 높다.”

동적자산배분 방법을 구체적으로 설명하면?

“동적자산배분은 수익률, 하락 추세 등을 계산해 1개월마다 리밸런싱하는 투자전략이다. 동적자산배분 중 게리 안토나치가 창안한 듀얼 모멘텀 전략은 미국 S&P500 지수를 추종하는 ETF(상장지수펀드) SPY, 미국과 캐나다를 제외한 선진국 주식 지수를 추종하는 ETF EFA, 미국 초단기 채권 BIL의 최근 12개월 수익률을 측량해 투자한다. SPY 수익률이 BIL보다 높으면 SPY와 EFA 중 최근 12개월 수익률이 더 높은 ETF를 매수한다. SPY 수익률이 BIL보다 낮으면 미국 종합채권 ETF AGG에 투자하는 것이다.”

동적자산배분은 ETF에만 투자하나.

“거의 모든 동적자산배분은 ETF를 중심으로 한다. MDD를 줄일 수 있다는 게 이유다.”

동적자산배분과 정적자산배분 수익을 비교하면?

“강세장이 지속된 2010년대에는 동적자산배분이 정적자산배분보다 수익률이 다소 저조했다. 지속적인 강세장에서는 복리 효과가 커 모멘텀에 따라 사고파는 동적자산배분보다 정적자산배분 수익률이 더 높다. 2010년대 같은 슈퍼 강세장이 앞으로도 지속된다? 그것은 욕심이다. 금융 역사를 보면 상승장 이후에는 하락장이나 횡보장이 온다. 이런 시기에는 동적자산배분 수익률이 더 높다.”

동적자산배분 연수익률 10~15%

올해는 동적자산배분 수익이 더 나은가.

“지난해는 정적자산배분 수익이 더 좋았다. 올해는 비슷하다.”

최근 증시가 불안하다. 동적자산배분 전략으로 투자한다면 리밸런싱 때 안전자산 비중을 늘려야 하겠다.

“불안한 증시가 지속되면 동적자산배분에서 주식 비중이 낮아진다. 미국주식 수익이 나쁘면 다른 자산에 자동으로 투자하는 것이다.”

동적자산배분 투자전략의 종류는 다양할 수밖에 없다.

“대동소이하지만 동적자산배분 방법은 매우 많다. 앨로케이트 스마틀리 홈페이지(Allocate Smartly.com)에 동적자산배분 전략과 관련된 정보가 있다. 이 사이트에서 다룬 전략만 50개가량이다. 내가 최근 발간한 책 ‘거인의 포트폴리오’에서는 게리 안토나치의 듀얼 모멘텀과 바우터 켈러의 PAA, VAA, LAA 등을 소개했다.”

MDD가 낮은 안정적인 투자전략을 알려달라.

“금융시장에서 문제가 생기면 안전자산으로 재빨리 도망가는 PAA 방식이 MDD가 낮다. 미국 S&P500(SPY), 나스닥 상위 100개 종목(QQQ), 미국 소형주(IWM), 유럽주식(VGK), 일본주식(EWJ), 개발도상국 주식(EEM), 미국 부동산 리츠(VNQ), 금(GLD), 원자재(DBC), 하이일드 채권(HYG), 회사채(LQD), 미국 장기채(TLT) 등 12개 ETF 중 현재 가격이 12개월 단순 이동평균(추세 변동을 알 수 있도록 구간을 옮겨가면서 구하는 평균)보다 낮은 자산 수를 측정한 후 하락 추세 ETF 수에 따른 안전자산 비중을 설정해 미국 중기국채(IEF)에 투자하는 전략이다(표 참조). 안전자산에 투자하지 않은 금액은 각 ETF의 12개월 단순 이동평균을 계산(현재 가격÷12개월 이동평균-1)해 그 결과 값이 가장 높은 6개 ETF에 분산투자한다. 이 전략도 다른 동적자산배분과 마찬가지로 월 1회 리밸런싱한다.”

IEF에 투자하면 높은 수익을 기대하긴 어렵겠다.

“PAA로 50년 투자하면 IEF 비중이 50~60%까지 올라간다. 수익률을 높일 주식 비중이 낮아진다는 단점이 있는 것이다. 최근 50년 동안 수익은 연 12.8% 정도였다. MDD는 10.3%이다.”

투자법이 간단하면서 수익률을 높일 수 있는 전략으로는 뭐가 있나.

“앞서 말한 듀얼 모멘텀이다. 듀얼 모멘텀은 상대 모멘텀+절대 모멘텀 투자 방법이다. 상대 모멘텀은 여러 ETF 중 최근 수익률이 높은 ETF에 투자하는 전략이다. SPY와 EFA 중 최근 1년 동안 더 많이 오른 것에 투자하면 된다. 절대 모멘텀은 SPY와 EFA 둘 다 최근 1년 수익률이 마이너스라면 안전자산(AGG)에 투자하는 것이다. 이 전략은 최근 50년 동안 수익률이 연 15.1% 수준이다.”

초간단 LAA 전략 연수익율 10.8%

15% 넘는 수익률을 낼 수 있는 동적자산배분 전략도 있나.

“그 정도 수익을 바란다면 종목 퀀트 투자를 해야 한다. 동적자산배분과 종목 퀀트 투자를 섞는 방법도 있다. 포트폴리오의 50~60% 비중은 동적자산배분으로, 나머지는 종목 퀀트 투자를 하는 식이다.”(주간동아 1307호 ‘옥석만 가린다! 파이어족 이끈 年 34% 수익 ‘울트라 퀀트 투자’’ 제하 기사 참조)

당신은 어떤 전략으로 투자하나.

“LAA, VAA, 듀얼 모멘텀에 각각 3분의 1씩 투자하고 있다.”

LAA 전략은?

“LAA는 영구 포트폴리오 기반이다. 1981년 해리 브라운이 만든 영구 포트폴리오는 자산을 4등분해 주식, 채권, 금, 현금에 배분한 후 1년에 한 번씩 비중만 맞추는 전략이다. 심플하지만 최근 50년간 연수익률이 8.7%였다. 무엇보다 MDD가 12.7%밖에 안 된다. MDD는 주식 50%, 금 65%, 미국 국채 23% 수준인데, 영구 포트폴리오로 섞으면 12.7%로 급감한다. 마법 같지 않은가. 단점은 현금 비중이 25%나 된다는 것이다. 그래서 바우터 켈러가 LAA 전략을 만들었다. LAA 전략은 자산의 수 영구 포트폴리오처럼 주식, 채권, 금 비중을 4분의 1로 똑같이 한다. 단, 경기가 안 좋을 때만 현금 비중을 그대로 두고, 경기가 좋을 때는 현금을 나스닥에 투자한다. 결과적으로 평상시에는 주식 50%, 금과 채권 각각 25% 비중이고 경기가 안 좋을 때는 현금, 주식, 금, 채권 비중이 각각 25%가 된다. 최근 50년간 LAA 연수익률은 10.8% 수준이다.”

경기가 안 좋다는 기준은?

“실업률이 최근 10개월 평균보다 위라면 경제가 안 좋다고 가정한다. 예를 들어 미국 실업률이 보통 3~4%였는데 지난해 4월 15%까지 상승했다. 이럴 때를 경기가 안 좋다는 신호로 본다.”

VAA 전략은?

“VAA는 동적자산배분 전략 중 복잡한 투자법에 속한다. 수익률은 연 17.7% 수준으로 높은 편이다. 매달 말 SPY, EFA, EEM, AGG 등 4개 공격형 자산과 LQD, IEF, SHY(미국 단기국채 ETF) 등 3개 안전자산의 모멘텀 스코어를 계산한다(상자 참조). 공격형 자산 4개가 모두 모멘텀 스코어 0 이상일 경우 포트폴리오 전체를 모멘텀 스코어가 가장 높은 공격형 자산에 투자한다. 공격형 자산 4개 중 1개라도 모멘텀 스코어가 0 이하일 경우 포트폴리오 전체를 모멘텀 스코어가 가장 높은 안전자산에 투자한다. 모멘텀 스코어는 1년, 3개월, 6개월, 1년 수익률로 계산하는데, 최근 한 달 수익을 중요하게 보기에 거의 매달 거래하게 된다. 올해는 1년에 9번가량 거래했다.”

모멘텀 스코어=(12×1개월 수익률)+(4×3개월 수익률)+(2×6개월 수익률)+(1×12개월 수익률)

1억 동적자산배분 투자 10년이면 파이어족 가능

본인의 전체 포트폴리오 구성은?

“동적자산배분 50%, 종목 퀀트 50%로 구성하고 있다. 여기에 암호화폐, 비상장주식도 있다. 전체 자산의 수 포트폴리오 MDD는 7~8% 수준이다. 따라서 종목 퀀트는 포트폴리오가 20% 하락하면 전부 다 팔아버린다. 그렇지 않으면 전체 포트폴리오 MDD를 맞출 수가 없다.”

올해 동적자산배분 수익은?

“10%쯤 된다.”

만약 여윳돈 1억 원이 있다면 포트폴리오를 어떻게 구성하겠나.

“LAA 50%, 듀얼 모멘텀 50%로 나누겠다. 이 전략은 최근 50년 기준 연수익률 12%, MDD 14% 정도다. 매매는 1년에 2~3번 한다. 수익률을 좀 더 높이고 싶다면 LAA 주식 비중을 한국 종목 퀀트로 돌리는 것도 방법이다.”

LAA 종목 구성은?

“SPY, IEF, GLD에 1250만 원씩 투자하고 나머지 1250만 원은 QQQ와 현금 중에서 투자한다. SPY 대신 한국 종목 퀀트에 투자할 수도 있다.”

한 종목에 ‘몰빵’하는 듀얼 모멘텀에 50%나 투자하는 것이 위험해 보인다.

“그렇다면 7000만 원은 LAA, 3000만 원은 듀얼 모멘텀으로 포트폴리오를 짜는 방법도 있다. 이 경우 수익률은 연 11~12%, 최근 50년간 MDD는 12~13% 정도다.”

동적자산배분 수익률은 대부분 연 10~15%이다. 적다고 생각하는 이도 많을 듯하다.

“복리 수익이 어느 정도여야 10년 또는 20년 후 경제적 자유에 도달할 수 있을까. 시뮬레이션을 돌려보면 10~20년간 수익률 8~14%를 꾸준히 내면 무조건 경제적 자유를 누릴 수 있다. 물론 자산이나 저축액에 따라 조금 다르긴 하다. 투자금이 1억 원이라고 치자. 연수익률 10%씩 10년 뒤면 3억 원가량이 된다. 수익률 15%라면 4배, 4억 원 정도가 된다. 15%로 20년이면 약 16억 원이다. 직장인이라면 매달 투자금을 추가할 테니 자산은 그만큼 더 빨리 늘어난다. 봉급생활자가 자산배분 전략만으로도 10년 안에 파이어족이 될 수 있다는 말이다.”

최근 포트폴리오를 상담해주는 프로젝트를 진행하는 것으로 안다. 상담자들의 투자 성향 중 문제점은 뭐였나.

“가장 큰 문제점은 주식을 살 때 본인 판단으로 매수하는 것이 아니고 ‘카더라’ 정보를 기반으로 투자한다는 것이다. 오르지 않거나 떨어졌을 때 대비책이 없는 경우가 많다.”

매도 타이밍을 계획하기가 쉽지 않다.

“매수 시 매도 타이밍을 계획해야 한다. 나 같은 경우처럼 종목 투자는 4월 말, 10월 말에 리밸런싱하는 것도 방법이다. 100원에 산 주식이 80원 이하로 떨어지면 무조건 팔겠다는 것도 전략일 수 있다. 마지막으로 어떤 기업이 플랫폼 사업을 시작한다는 이유로 샀다면 그 이유가 사라질 경우 팔아야 한다. 시간, 가격, 이유를 기준으로 언제 팔지 미리 생각하고 그 순간이 오면 무조건 매도해야 한다.”

Tip
72의 법칙

어떤 금액이 복리로 2배 증가 하기까지 걸리는 시간을 구하는 법칙. 72를 연이율로 나눠 나온 숫자가 자본금이 2배가 되는데 필요한 햇수다. 예를 들어 1억 원을 연 10%(세후 수익율)로 저축해 2억 원을 만드는 데 걸리는 시간은 72÷10=7.2년이 된다.

*유튜브와 포털에서 각각 ‘매거진동아’와 ‘투벤저스’를 검색해 팔로잉하시면 기사 외에도 동영상 등 다채로운 투자 정보를 만나보실 수 있습니다.

KDI 경제정보센터

Q. 준비자산증감은 '중앙은행이 국제수지 불균형을 바로 잡기 위해 사용할 수 있는 대외자산 증감을 기록한다'(「경제, 이것이 궁금해요」)라고 합니다. 그런데 준비자산 증감의 부호가 음(-)이 되는 것은 ‘경상수지+자본수지+준비자산증감+오차 및 누락=0’의 식을 맞추려는 통계적 편의를 위한 것인가요? 아니면 실제로 준비자산 감소라는 현상이 있어서 그런 것인가요?


A. 준비자산은 중앙은행이 국제수지 불균형을 바로잡거나 외환시장을 안정시키기 위해 언제든 사용할 수 있는 외화표시 대외자산을 의미합니다. 준비자산은 금 및 SDR(Special Drawing Rights: 특별인출권), IMF포지션, 외환예치금, 유가증권 등으로 구성됩니다.
국제수지표에 나타나는 준비자산증감은 대외거래활동의 결과의 결과로 발생한 외화자금의 과부족을 중앙은행이 어떻게 메우고 운용하는가를 나타냅니다. 즉, 외환보유고는 특정 시점에 중앙은행이 보유하고 있는 외화자산의 크기가 얼마나 되는가를 나타내는 저량(stock) 개념인 반면, 국제수지표상의 준비자산증감은 일정 기간 동안에 외환보유고가 얼마나 변화했는가를 나타내는 유량(flow) 개념인 것입니다.
외환보유고는 중앙은행이 시장에 개입해 외환을 매매하지 않아도 환율등락 등 비거래적 요인에 의해 그 잔액이 변동할 수 있는데, 이러한 비거래적 요인에 의한 변동은 국제수지표 상 준비자산증감에서 제외합니다. 경상계정과 자본계정을 합하면 준비자산증감과 일치해야 합니다. 그러나 실제로 이 값이 일치하지 않을 수 있는데 이는 ‘오차 및 누락’이라는 조정항목에 의해 조정됩니다.
국제수지표상 마이너스(-)로 표시되는 차변(debit)에는 실물자산(상품)의 수입이나 대외자산(금융자산을 의미)의 증가 또는 대외부채의 감소를 기록합니다. 그리고 플러스(+)로 표시되는 대변(credit)에는 실물자산의 수출이나 대외자산의 감소 또는 대외부채의 증가를 기록합니다. 실물이든 금융이든 자산의 증가는 차변(-)에, 자산의 감소는 대변(+)에 표시하는 것입니다. 중앙은행의 대외자산, 즉 준비자산 역시 증가는 차변(-)에 기록되며, 감소는 대변(+)에 기록이 자산의 수 됩니다.
경상수지 흑자 또는 자본수지 흑자로 인해 외화가 국내로 유입되면 준비자산은 증가하고, 국제수지표상의 준비자산증감란에서 음(-)으로 표시합니다. 반대로 경상수지 적자 또는 자본수지 적자로 인해 외화가 부족해지면 중앙은행이 보유하고 있는 외환보유고를 사용해 부족분을 메워야 합니다. 이 같은 준비자산의 감소는 준비자산증감란에서 양(+)으로 표시합니다.


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